自去年第四季度監管收緊以來，中(zhōng)資跨境并購(gòu)明顯降溫。不過有(yǒu)一家卻“停不下來”，今年以來幾乎每周都會傳出新(xīn)的海外并購(gòu)消息，它便是海航。

今年迄今，“海航系”有(yǒu)9宗新(xīn)披露的跨境并購(gòu)，總規模超過40億美元。2006年以來，海航系已宣布的海外并購(gòu)總規模近400億美元。并且，其中(zhōng)很(hěn)多(duō)屬于杠杆收購(gòu)。

海航集團告訴記者，收購(gòu)資金來源既有(yǒu)一二級市場融資，也有(yǒu)企業自有(yǒu)資金。截至目前，海航集團獲得銀行綜合授信超過6100億元。同時，海航在逐年加大與海外資本市場的對接力度。

今年迄今全球掃貨超40億美元

據Dealogic和湯森路透數據顯示，今年迄今，“海航系”公(gōng)司有(yǒu)9宗新(xīn)披露的跨境并購(gòu)，除2宗未披露金額外，總交易規模約40億美元，主要包括收購(gòu)德(dé)意志(zhì)銀行4.76%股份(交易額12.73億美元)，成為(wèi)該行第三大股東；拟以10億美元收購(gòu)新(xīn)加坡物(wù)流公(gōng)司CWT；7.75億美元收購(gòu)嘉能(néng)可(kě)(Glencore)石油産(chǎn)品存儲業務(wù)51%的股份；4.62億美元收購(gòu)澳新(xīn)銀行新(xīn)西蘭資産(chǎn)融資業務(wù)UDC Finance；4.46億美元收購(gòu)英國(guó)耆衛保險公(gōng)司(Old Mutual)旗下美國(guó)資産(chǎn)管理(lǐ)業務(wù)25%的股份等。

除上述披露的交易外，還有(yǒu)媒體(tǐ)報道稱，海航正在洽購(gòu)巴西第二大機場30%的股份、瑞士機場零售商(shāng)Dufry、美國(guó)商(shāng)業雜志(zhì)《福布斯》(Forbes)以及德(dé)國(guó)國(guó)有(yǒu)銀行HSH Nordbank的一定數量的股份。

綜合Dealogic和湯森路透提供的數據發現，自2006年至今，海航系已宣布的海外并購(gòu)總規模近400億美元。據海航集團官網3月23日發布的新(xīn)聞顯示，2016年集團收入破6000億元大關，總資産(chǎn)規模逾1萬億元，其中(zhōng)境外資産(chǎn)占比超過30%，約合433億美元。

截至目前，海航集團大手筆(bǐ)的海外并購(gòu)包括，2015年宣布28億美元收購(gòu)瑞士空港公(gōng)司，2015年宣布26億美元收購(gòu)愛爾蘭飛機租賃公(gōng)司Avolon.2016年宣布65億美元收購(gòu)希爾頓酒店(diàn)集團25%股份，2016年宣布60億美元收購(gòu)美國(guó)IT分(fēn)銷商(shāng)英邁國(guó)際。2017年宣布旗下Avolon已完成斥資103.8億美元對美國(guó)CIT飛機租賃業務(wù)的收購(gòu)。

并購(gòu)邏輯：關注航空旅遊、現代物(wù)流和現代金融

從倫敦金絲雀碼頭的一棟寫字樓到美國(guó)加州的IT分(fēn)銷商(shāng)，從新(xīn)西蘭資産(chǎn)融資業務(wù)到巴西第三大航空公(gōng)司，從希爾頓酒店(diàn)到香港的住宅用(yòng)地，看似毫無關系的資産(chǎn)背後，是海航橫跨全球的投資組合。就其收購(gòu)标的行業來看，覆蓋了航空、房地産(chǎn)、酒店(diàn)、金融、物(wù)流和科(kē)技(jì )等。

海航集團品牌部門表示：海航集團緻力于成為(wèi)在航空旅遊、現代物(wù)流、現代金融服務(wù)等領域的全球市場領導者。投資行為(wèi)旨在支持集團的總體(tǐ)發展目标，尤其是對上述三個核心産(chǎn)業闆塊有(yǒu)着戰略上的關注。集團全球投資并購(gòu)始終堅持“價值投資”原則，通過五大标準考量被收購(gòu)企業的投資價值：一是與海航主營業務(wù)的相關性和依托性；二是投資收益價值；三是原管理(lǐ)團隊的專業程度；四是主營業務(wù)所在地政治的穩定性和法律體(tǐ)系的健全程度；五是與海航未來發展戰略的匹配程度。

“海航的每一筆(bǐ)海外并購(gòu)好不好，這不好說。總體(tǐ)來說，還是有(yǒu)一定的邏輯的。首先就海航的發展史來看，并購(gòu)是其成長(cháng)邏輯。接着從産(chǎn)業角度看，海航的跨境并購(gòu)有(yǒu)一部分(fēn)是和其主業相關的，比如旅遊、地産(chǎn)等，這些有(yǒu)一定的大産(chǎn)業邏輯。金融領域的跨境并購(gòu)就不完全是産(chǎn)業邏輯了，有(yǒu)産(chǎn)融結合的邏輯。在我看來海航走的也是類似的道路，不僅是産(chǎn)業邏輯，還有(yǒu)金融邏輯。在有(yǒu)些海外并購(gòu)中(zhōng)，海航作(zuò)為(wèi)财務(wù)投資者，不需要整合，更多(duō)是資本運作(zuò)。”上海高級金融學(xué)院副教授蔣展表示。

海航：已獲銀行綜合授信超6100億元

查閱海航幾宗大型的海外并購(gòu)的公(gōng)開資料發現，收購(gòu)資金大部分(fēn)來自于銀行借款，“比較典型的杠杆收購(gòu)。”前述跨境并購(gòu)律師表示。

海航系上市公(gōng)司天津天海投資發展股份有(yǒu)限公(gōng)司(下稱天海投資)，斥資60億美元收購(gòu)英邁國(guó)際的交易已于2016年12月5日完成交割。據天海投資發布的公(gōng)告稱：“天海投資控股股東海航物(wù)流集團有(yǒu)限公(gōng)司或其關聯方，向為(wèi)本次重大資産(chǎn)購(gòu)買提供并購(gòu)貸款/授信額度及開具(jù)保函/備用(yòng)信用(yòng)證的金融機構提供擔保，天海投資及其子公(gōng)司向相關金融機構申請不超過43億美元貸款，其中(zhōng)由天海投資子公(gōng)司GCL Investment Management， Inc。作(zuò)為(wèi)借款人，向中(zhōng)國(guó)農業銀行紐約分(fēn)行組織的銀團借款不超過40億美元，用(yòng)于支付收購(gòu)IMI(英邁國(guó)際，下同)100%股權之收購(gòu)價款，貸款期限7年。天海投資子公(gōng)司GCLInvestment Management，Inc。還作(zuò)為(wèi)借款人，向中(zhōng)國(guó)建設銀行紐約分(fēn)行借款2.7億美元，用(yòng)于支付收購(gòu)IMI100%股權之收購(gòu)價款。”

在海航系上市公(gōng)司渤海金控斥資25.55億美元收購(gòu)愛爾蘭飛機租賃公(gōng)司Avolon的交易中(zhōng)，據渤海金控公(gōng)告稱：“公(gōng)司控股股東海航資本集團有(yǒu)限公(gōng)司向公(gōng)司提供了約1.93億美元的短期借款，用(yòng)于支付本次收購(gòu)的保證金。公(gōng)司控股股東、渤海租賃、天津渤海及香港渤海提供連帶責任保證擔保，由渤海金控全資子公(gōng)司Global Aviation Leasing Co。，Ltd作(zuò)為(wèi)借款人，向中(zhōng)國(guó)銀行紐約分(fēn)行組織的銀團借款約18.55億美元，用(yòng)于支付收購(gòu)Avolon100%股權之收購(gòu)價款，貸款期限7年。”

成為(wèi)渤海金控旗下公(gōng)司的Avolon于4月5日宣布，完成了對美國(guó)CIT下屬商(shāng)業飛機租賃業務(wù)103.8億美元的收購(gòu)。據渤海金控公(gōng)告顯示，該交易的收購(gòu)資金來源為(wèi)公(gōng)司自有(yǒu)資金、銀行貸款及境外銀行Morgan Stanley和UBS給予的不超過85億美元的貸款。

至于海航系港股上市公(gōng)司海航實業最近宣布的拟以約14億新(xīn)加坡元(約合10億美元)收購(gòu)新(xīn)加坡物(wù)流公(gōng)司CWT，據海航實業公(gōng)告稱：“收購(gòu)資金拟由内部資源、外部融資及海航集團的聯系人拟向該公(gōng)司授出不超過14億新(xīn)加坡元的免息、無抵押融資款項的組合方式撥付。”

“不同行業的杠杆不同，銀行在做融資安(ān)排時也會有(yǒu)相應的考量。成熟市場的境外銀行(金融機構)會考核标的資産(chǎn)現金流的穩定性，再做相應的融資安(ān)排。一些現金流穩定的标的比如門戶城市的公(gōng)共基礎設施，更容易獲得境外銀行的授信。以前中(zhōng)資跨境并購(gòu)，好多(duō)都是在境内将相應的資金換成外彙，再出去收購(gòu)。但從全球範圍内看，和當地的金融機構、基金等合作(zuò)是比較常見的。在去年底新(xīn)規出台後，确實看到更多(duō)的中(zhōng)企選擇當地的金融機構去做融資、做杠杆。展望2017年，美元私募基金以及在海外上市/有(yǒu)海外融資渠道的中(zhōng)企，将比單純的持有(yǒu)人民(mín)币的投資者更具(jù)優勢。”普華永道中(zhōng)國(guó)區(qū)咨詢服務(wù)主管合夥人李明表示。

有(yǒu)關收購(gòu)資金來源，海航集團品牌部回應稱：“海航集團的投資收購(gòu)是由主營業務(wù)産(chǎn)生的健康現金流所支持的。海航的資金來源，既有(yǒu)一二級市場融資，也有(yǒu)企業自有(yǒu)資金。截至目前，海航集團獲得銀行綜合授信超過6100億元。與此同時，通過長(cháng)期以來的資本運營、海外并購(gòu)與産(chǎn)業拓展，海航集團與全世界多(duō)家知名(míng)商(shāng)業銀行、投資銀行和各類金融機構開展了廣泛的業務(wù)合作(zuò)，并且在逐年加大與海外資本市場的對接力度。”

據英國(guó)金融時報4月17日報道，Dealogic的數據顯示，在收購(gòu)過程中(zhōng)，整個海航集團累積下來的美元債務(wù)餘額達到了132億美元。另據中(zhōng)國(guó)債券登記結算公(gōng)司(下稱中(zhōng)債登)公(gōng)開的海航集團債券信用(yòng)評級報告顯示，截至2015年末，該集團公(gōng)開發行的待償還債券為(wèi)301.5億元。

另外，據中(zhōng)債登公(gōng)開的海航集團債券信用(yòng)評級報告顯示，海航集團控股7家上市公(gōng)司，除經營累積外，公(gōng)司下屬子公(gōng)司還通過非公(gōng)開發行、新(xīn)三闆上市等渠道直接融資。

2016年負債率降至59.5%

持續性的杠杆并購(gòu)背後是高企的負債率，據前述海航集團債券信用(yòng)評級報告，從2013-2015年末，其負債率分(fēn)别為(wèi)78.57%、77.33%和75.46%。個别旗下公(gōng)司的負債率甚至超過了80%。

海航集團品牌部表示：“集團在資産(chǎn)、收入大幅增加的同時，現金流充沛，負債率、資金成本持續下降。……集團總資産(chǎn)已經突破萬億規模，同時集團資産(chǎn)負債率實現‘七連降’，2016年海航集團資産(chǎn)負債率降至59.5%。”

據前述海航集團債券信用(yòng)評級報告，從2013-2015年，海航集團的利息保障倍數(反映企業利息支付能(néng)力的指标)分(fēn)别為(wèi)1.33、1.37和1.30，同期的淨利潤率為(wèi)2.85%、3.69%和3.24%。

“負債率當然是一個重要的财務(wù)指标。在這種情況下，使用(yòng)高杠杆并購(gòu)肯定是有(yǒu)一定的風險，不過也要分(fēn)情況來看。如果并購(gòu)的資産(chǎn)确實是非常優質(zhì)的資産(chǎn)，現金流充裕、盈利好，能(néng)夠覆蓋财務(wù)費用(yòng)(利息)，那風險相應就小(xiǎo)了。如果随着資産(chǎn)規模不斷擴大，沒有(yǒu)穩定的現金流去覆蓋債務(wù)的利息，那風險就高了。另外，如果不能(néng)産(chǎn)生穩定的現金流，但假如資産(chǎn)流動性較高，可(kě)以輕松退出，也可(kě)以降低風險。”蔣展說。

“在不斷海外并購(gòu)的同時，應該也要有(yǒu)明确的退出機制，使資金能(néng)夠得到保障。目前看起來海航還在買的階段，要退出可(kě)能(néng)也需要等一段時間。”蔣展說。

新(xīn)世紀資信評估在海航集團的債券信用(yòng)評級報告中(zhōng)指出，近三年來，海航集團剛性債務(wù)規模大，且持續增長(cháng)，利息負擔加重的同時債務(wù)負擔加重。另外，集團近年來擴張速度較快，後續投資并購(gòu)仍将持續，公(gōng)司面臨投資風險的同時也面臨資金壓力，且對新(xīn)并入企業整合壓力也較大。

海航集團在2015年首次入選世界500強，集團掌舵人陳峰當時對媒體(tǐ)表示，進入世界500強隻是海航的新(xīn)起點，未來10年，海航的目标是進入世界500強的前10名(míng)。據海航集團官網，2016年，該集團在世界500強榜單中(zhōng)上升了111位，至353位。如此看來，未來一段時間内，海航或将繼續全球掃貨。